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            為什么資產越來越荒?

            發布時間:2016-08-25  來源:新鄉中開營銷部  點擊:

             

             
            最近的貨幣政策可謂再次成為輿論的焦點,本以為維持穩定的貨幣政策就能坐等財政發力,結果愈演愈烈的“流動性陷阱”再度被推上風口浪尖。如果說前段時間對債券市場的擔憂是出于交易者的本能,那么最近大半個月下來,這種擔憂愈發強烈,債券市場如果變成了第二個股市或者第二個樓市,將給未來的發展脫困帶上沉重的枷鎖?;蛟S媽真的需要有一些行動了。
             
            首先,必須承認,最近的市場的絕對主角是各類new money,說實話用傳統交易的思維已經跟不上節奏了,得站在配置角度思考。在沒有流動性事件發生的情況下,沒有追逐泡沫,確實是交易中應當反思的,當然這也與你的風險偏好有關。本文與多空無關,試圖探討的核心意思是:貨幣政策給市場帶來的持續穩定和不會緊的一致預期,或將持續鈍化市場的自我調節機制,最終市場通過大而不倒綁架貨幣政策。
             
            為什么有資產荒,為什么資產越來越荒?
             
            以前,理財有非標,有收益高的資產,做到符合成本的收益率更容易,僅需要一份資產。但當非標少了,債券利率越來越低時,理財的資產收益率降速過度快于負債收益率時,只能通過加杠桿維系或者搏利差維系,帶來的結果是:如果一倍杠桿變成兩倍杠桿,那么所需資產需要多一倍,由此帶來了資產荒。
             
             
             
            理財收益率下降幅度遠落后于債券收益率下行幅度,伴隨非標資產的減少,市場不得不加杠桿配債券,造成資產荒。
             
            如果搏利差,天生空頭的理財配置戶,將變成主動做低利率的交易盤,交易盤的屬性是有賺就有賠,比誰跑得快。這種模式下,任其發展,帶來的結果就是市場加速趕頂的過程:收益率越下,所需杠桿率越高,所需資產就越多,機構越是瘋搶,發現有資本利得后,越要早買早好,收益率越下越快,越到后期趕頂速度越快。我們可以看到,最近一級市場越來越火爆,3倍、5倍、10倍認購倍率不斷上漲。預計 ,如果未來這種狀況不改,我們將看到越來越高的倍數,和越來越低的利率。這就是資產越來越荒。
             
            錢多不多?
             
            確實很多,M1M2剪刀差越來越大,用樓市的話說,剛需大把,但這種剛需是不健康的。
             
            之前春申君有一個觀點,現在的經濟數據,數量型數據可能比價格型數據更重要。7月份金融數據一出,強大的M1助推了錢越來越多的情緒預期,所以有了周五收益率的跳跌。企業不投資,拿著閑錢,可不是要不還貸款要不買理財去嗎?“流動性陷阱”或許是貨幣政策目前最大的挑戰。雖然解決“流動性陷阱”的鑰匙不一定在媽手里,但這種情況確實需要有所行動了。
             
            M1越來越大,企業資金活期存款化,資金空轉
             
            現在杠桿大不大?
             
            很多市場的聲音是,因為大量理財資金的涌入,依然存在欠配,所以現在市場的整體杠桿并不高,所以風險不大。個人認為應當這樣看待市場的杠桿:
             
            首先看資金量的杠桿。
             
            我們舉個理論上的簡化例子:
             
            比較含蓄的情境下?,F在的理財模式經常是互相嵌套的:大行A得到一筆10億的理財,購買了商行B的理財,商行B得到這10億資金后,委托券商C管理,C加兩倍杠桿,做到4.5%的收益,ABC瓜分一下,皆大歡喜。A說我的杠桿只有一倍,B說我的杠桿也只有一倍,C說我的杠桿是兩倍,全市場平均一下,杠桿只有1.3倍啊,你看不高吧。但真正的錢只有10億,真正的杠桿是兩倍,AB的資產負債率把整體杠桿平均下去了,但其實這僅僅是一個借貸鏈條。借貸鏈條越長,整體杠桿率越低,最終這個鏈條玩不玩得轉,只取決于最后一棒的委外。所以,我們看杠桿水平,這最后一棒更有意義。
             
            比較激進的情境下。假設鏈條上某個環節比如B加了杠桿,假設1.5倍,那么A是1倍杠桿,B是1.5倍杠桿,C是2倍杠桿,分開看,杠桿都不大,但真實的10億資金已被放大到30億資產,真實的杠桿是3倍。這個情境下,我們都已經無法從末端看到真實的杠桿率了。
             
            那么,如何測算真實的杠桿率呢?確實很難估算,我們只能從潛在需求和邊際增長去推斷和感知規模。
             
            委外規模有多大?
             
            債券杠桿的邊際需求多來自委外。我們先看看委外的規模有多大?根據申萬的統計,2015年末,投向標準化資產的主動管理類委外規模在8萬億,2016年一季度達到10萬億,委外持債比重比較難估算,根據整體理財的情況大致在50%左右,但這個比例在急速攀升中。這是潛在的杠桿需求。
             
            再看市場回購量的增長情況。
             
            2010年日均回購規模在5000億,2014年大致在8000億,現在的日均規模在4萬億??聪旅孢@張圖,指數型增長有木有。結構上,隔夜類的資金比例從90%以上提升至97%以上(換句話說吧,長錢從10%下降到3%以下,全是短錢)。短錢多是杠桿,這就是杠桿增長的真實反映。
             
             
            呈指數上漲的回購交易量(偶爾的周暴跌是假日因素請自動忽略)
             
            銀行間同業往來的主要目的是流動性管理,我們假設出于資產管理的真實流動性管理需求與銀行資產增長正相關,與市場回購量增長率相比較,得出下圖?,F在的回購市場已經更多服務于加杠桿套利的需求而非真實的金融機構流動性管理需求,而且背離度越來越大。一個呈指數增長的杠桿市場正在加速來襲。
             
             
            回購市場或已脫離流動性管理需求,朝加杠桿的道路上越飛越遠
             
            杠桿,加上去之后,再卸下來就難了。想想股票想想房地產。
             
            然后看久期的“杠桿”。
             
            我們看到,越來越多的理財、委外資金開始快速拉長久期。這確實是迫不得以的行為,一個成本4.5%的委外配債券資產的話,若只想加一倍以下的杠桿,只能配3.2%以上的資產,這個市場只剩下長的和超長的利率債以及中長久期的信用債可買了。如果說這是一種搏資本利得的行為,拿資本利得是有先后順序的,擊鼓傳花總有最后一棒。囚徒困境,市場博弈之下的結果就是先買先得,蜂擁而上。
             
            為什么久期杠桿重要,久期錯配就是以短搏長。我們都知道金融機構資產負債的期限匹配很重要,因為它跟流動性密切相關,這種情況下負債端需要有持續不斷的資金涌入才能維持,而且這個負債端成本不能高。這個事情挺危險的,市場不給便宜錢,一言不合就砸利率,規模越大越危險。
             
            “洪荒之力”的核心是什么?或許是源源不斷的便宜錢,和不會斷的預期。
             
            有人覺得央媽給的錢貴,最便宜的7天也是2.25%,好像有點道理。但真的是這個價格嗎?其實央媽給的最便宜的錢是預期,預期穩市場最便宜的錢就敢于滾動起來了,超儲價格多少?0.72%。銀行的超儲率近兩年快速下降,在考核的壓力下,銀行愿意用錢,敢于用錢,流動性管理也不害怕用錢,既然隨時能用到錢,留那么多超儲在賬上豈不是浪費?現在公開市場天天有,SLO處處有(SLO也很便宜對不?),于是現在一致的市場預期是央行不會緊,央媽會維穩,錢到四點自然平。銀行都在這么干了,其他機構為什么不這么干?理財是如此需要杠桿,這種錢隨要隨有的預期相當于給理財壯了膽。
             
            杠桿加到現在,市場上降準的聲音再起,為什么,超儲低位了,便宜錢少了,市場難受了。如果央媽再降準,將繼續助推這個過程,砸下去的錢全用在杠桿里,全給債券市場套利了。理論上,按目前的玩法,國債各期限利率可以都壓平至0.72%,但這顯然太可怕了。
             
             
             
            2015年以來,沒有波動的隔夜利率其實降低了市場自我調節杠桿的能力。當然日內還是有波動的,此圖沒有顯示,但日內波動不足以督促市場自我調節。雖然我們或許可以期待市場從成本端開展自我調節,比如很多委外已經選擇不完成約定收益了,但在委外機構選擇和規模擴張的競爭環境下,收益率依然是資金追逐的目標,這個角度的自我調節速度是緩慢的。
             
            市場預期出現不一致,才會有買有賣,才會有長久的穩定。比如美聯儲的加息,玩死你了吧。要讓市場自我調節,否則若真的形成步步倒逼,就騎虎難下了。
             

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